現代貨幣理論

將在疫情終結時破產?
25/05/2020
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將在疫情終結時破產?
將在疫情終結時破產?

對於那些急於要維持自身經濟正常運作的政府來說,現代貨幣理論(Modern Monetary Theory)提供了一個誘人但卻危險的半真半假幌子。該理論的鼓吹者斯蒂芬妮.凱爾頓(Stephanie Kelton)最近在英國《金融時報》上發表的聲明就是一個絕佳例子。在談到英國目前執政的保守黨政府時,她指出:「他們將在大量赤字下運作,這沒什麼問題。」

但問題在於,儘管這一判斷當前沒什麼毛病,將來卻未必如是。事實上,我們大概預計疫情封鎖結束後的那一年,可能就是現代貨幣理論徹底破產之時,而其發端也許就是英國的大幅通脹。就算排除這一特定結果,那些採納現代貨幣理論所傳達的主要資訊,可以將其解讀為:「製造赤字,無視赤字。只管增加公共支出或削減稅收,然後將由此產生的失衡貨幣化即可。」

債務可通過貨幣創造償還?

無可否認,現代貨幣理論的某些部分是有道理的。該理論將財政部和中央銀行視為一個名為國家的單一單元的組成部分。財政部是央行的受益擁有人(或者換句話說,央行是財政部的流動性視窗),這意味著央行獨立性只是一種幻想,尤其是在涉及到財政和准財政操作方面。

現代貨幣理論正確地指出,由於國家可以印製貨幣或利用央行創設商業銀行存款,因此它可以隨意發行基礎貨幣。同時由於這一貨幣基礎是不可贖回的,因此在任何意義上都不屬於負債。只要國家發行的非貨幣債務是以本幣計價,主權債務違約便是一個選項而非一種必然操作,因為債務總是可以(通過創造貨幣)被償還的。

本幣發行的債務隨時違約

但如果主權債務違約是一個選項,那麼就可能在某些情況下被動用。如果需要貨幣化的赤字足夠龐大,或是公共債務的利息佔據了該赤字的很大一部分,那麼維持主權債務償付能力所需的貨幣融資,可能會導致政治上無法接受的通脹。在那種情況下,主權國家可能會選擇一個「不那麼罪惡」的做法:對以本幣發行的債務實施違約。

要想直抵問題核心,那麼請不要考慮債券融資這類事務,而是直接著眼於國家將如何通過創造貨幣來為赤字融資。假定公共支出和稅收都是按實際(排除通脹後)價值計算的,那麼由此產生的實際赤字,將等同於私人部門在每個時期必定願意吸收的基礎貨幣實際存量的增加量。

直升機撒錢

基礎貨幣需求存在兩種「體制」。在當前接近零的無風險短期名義利率下,對真實貨幣餘額的有效需求是擁有無限彈性的。在這種情況下,財政當局應該遵循一個簡單的信條:如有疑問,必消滅之。「直升機撒錢」(將公共支出或減稅所產生的增量貨幣化)的做法,就是一項適當的政策應對措施。只要利率停留在有效下限水平,派發現金就不會引發通脹。

但是我們必須記住影響金融市場或實體經濟的國內外發展狀況,可以使一個國家迅速脫離其有效下限的高位,繼而下降到政策經濟學家所謂的常態貨幣體制,即政策利率高於有效下限。將徘徊在零附近的利率,並以此設計政策,那就有點不顧後果了。

為破產埋下伏筆

在第二種常態情境下,只要經濟擁有過剩產能(閒置資源)就不會存在通脹威脅。但如果對貨幣基礎的需求受到利率和經濟活動水平的限制,那麼國家赤字的無限制貨幣化,最終將耗盡那些迴旋空間,進而為通脹帶來上行壓力。

沒有人知道疫情是否會對相對於需求的供應產生持久影響。 儘管在疫情持續情況下的投資疲軟和預防性儲蓄增強,可能會壓低中性利率和市場利率,但我們也應該為社會隔離措施的鬆綁,以及供應鏈的至少部分恢復做好準備。為此各國政府將不得不相應調整自身財政狀況及融資手段,而現代貨幣理論則忽略了對基礎貨幣的需求水平,從而為自身的破產埋下了伏筆。

威廉.H.布伊特

花旗集團前首席經濟學家,哥倫比亞大學客座教授。

Copyright:Project Syndicate

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