戰事仍未結束，部分投資者卻把烏克蘭主權債視為高風險、高回報的停火押注。聯合報引述外媒8月19日報道，烏克蘭部分債券自2023年低位反彈，累計回報達150%，價格升幅遠高於多數新興市場債券；資金押注歐洲持續援助、債務重組改善償付能力，以及停火後經濟重建帶來估值重估。
烏克蘭部分債券由戰事初期低位反彈，吸引高風險資金。 （網絡圖片）
烏克蘭在俄羅斯全面入侵後停止部分外債付款，2024年與債權人完成約200億美元國際債券重組，減少短期利息和本金壓力。其後又處理與經濟增長掛鈎的認股權證，試圖把戰後經濟反彈可能觸發的龐大付款，改為較可預測的債券和現金安排。每次重組進展，均直接影響市場對債務可持續性的判斷。
高 回 報 來 自 極 低 價 格， 而非低風險。戰事初期，部分烏克蘭債券跌至面值不足兩成，市場一度假設長期違約和大幅削債。當歐盟、美國及國際貨幣基金組織繼續提供融資，投資者開始提高回收預期，債券價格由谷底反彈；買入者即使沒有收到正常票息，也可從價格回升獲利。
債價跟隨和談消息急升急跌。市場若相信停火接近，與戰後增長掛鈎的證券和長年期債券通常走高；俄軍加強攻擊、援助出現爭議，或談判條件惡化，價格便會迅速回落。部分2036年到期債券曾因停火希望降溫而跌至每美元面值約54美仙，顯示150%累計回報並非一路上升。
高息背後仍是戰爭風險
投資者最關注三項條件。首先是歐美援助能否持續，因為烏克蘭政府目前仍依賴外部資金支付公共服務和防務開支。其次是重建速度，只有企業、生產和稅收恢復，政府才有能力在寬限期後重新支付利息。第三是債務順位，不同債券、國際機構貸款和戰後賠償安排，可能爭奪有限的財政資源。
歐洲討論利用被凍結的俄羅斯資產支援烏克蘭，也為債價提供想像空間，但法律和政治程序仍未完成。被凍結資產是否可直接充作賠償、只使用收益，或須等待和平協議，均沒有定論。債券投資者不能把尚未落實的資產安排視為已到帳擔保。
烏克蘭政府則希望重組降低未來支出，避免戰後復甦愈快，反而要支付愈高的增長掛鈎款項。財政部稱，處理相關工具可提高預算可預測性，並為重建保留資源。債權人願意接受新安排，是因為現有證券回收不確定，也希望保留未來經濟改善時的收益。
這類債券主要由能承受大幅波動的專業基金交易。一般投資者面對的風險包括流動性不足、報價差距大、制裁變動、結算限制和再度重組。即使停火，領土、安全保證和重建融資仍要談判；若和平進程反覆，債券可在短時間內失去大部分升幅。
150%的回報反映買入時市場已把最壞情況計入價格，也反映後來援助和重組降低部分風險，不能解讀為戰爭債券已變成穩健投資。資金押注的是停火、援助和重建能同時成立；其中任何一環落空，價格便可能逆轉。烏克蘭債券的吸引力正在於巨大不確定性，而這亦是投資者必須承擔的核心風險。
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